出品｜虎嗅黄芳华频说念

作家｜交易消耗编缉黄芳华

题图｜视觉中国

马化腾在股东大会上金句频出，成为解读腾讯新财报的最好注脚。

5月13日，腾讯向商场递上2026Q1财报：营收同比增长9.1%达1964.6亿元，Non-IFRS净利润同比增长11%达679亿元，跑赢营收增速；毛利1113亿元，毛利率进一步升迁至57%。

拎出几个亮点，微信及WeChat合并月活用户攀升至14.32亿，环比净增1400万；游戏业务季度活水创历史新高，《和平精英》日均活跃用户迫害9000万；告白业务增速重回20%，成为行业增长最快的头部平台；Hy3Preview登顶OpenRouter全球大模子调用周榜，WorkBuddy日活傲居国内效果类AI智能体榜首。

全体而言，腾讯基本面稳中向好、AI居品密集落地，但老本商场对腾讯的疏远，直不雅体当今背离的股价上：自1月633港元高点跌至如今460港元，市值跌去近三分之一、挥发超1.5万亿港元。

从港股风向标沦为失宠的“老登”，一切问题泉源齐指向了AI——眼看同业在AI赛说念动作激进，腾讯温吞的性子让投资者蹙悚不已，这种姿首也平直传导至股东大会现场。

财报本日，有投资者平直向马化腾抛出“腾讯AI是否过期”的浓烈发问。马化腾坦言，腾讯早期在AI领域的基础才调并不隆起，连年来通过东说念主才缔造、组织优化与里面培训合手续补短板，如今已迟缓驶入发展正轨。

马化腾还风趣地暗示：“蓝本一年前，咱们以为上了船，其后发现阿谁船漏水了，当今嗅觉站上去了，还坐不下去，如故但愿船速能快少许。腾讯无意是业界最快收拢机遇的，但坚合手走正确的说念路，集合自己特有上风三平二满，不可看着别东说念主在那儿作念就璷黫跨往日、抢别东说念主的土地。往日咱们也抢过，但其后基本失败了。”

这等于揭底早期混元“中看不顶用”：迷信基准测试跑分，落地到真实场景却体验欠安，就像蹙悚忙慌登了船，松手只混了张站票；于是，在被AI热浪裹带确当下，腾讯依然保合手定力，按我方的节律激动战术。

潜入分析财报数据不难发现，2026Q1三伟业务板块发扬可圈可点。

最初，营销职业收入同比增长20%达382亿元，增速较上季度升迁3个百分点，成为本季度最大亮点。

这背后，即便Q1大环境承压，腾讯告白AIM+智能投放矩阵依然赋能约30%告白主投放金额，视频号总用户使用时长同比增长30%，微信小店走动额保管高速增长。

其次，升值职业总收入同比增长4%达961亿元。其中，原土游戏收入同比增长6%至454亿元，国外商场收入同比增长13%达188亿元，《王者荣耀》《和平精英》《三角洲活动》三款长青游戏季度活水均篡改高。

值得一提的是，新游《洛克王国：宇宙》上线9天用户飙至3000万，首月DAU均值迫害1300万，营收置身迁徙端收入榜前十，腾讯长青游戏声威已从2022年的6款增至如今的15款。

不外，2026年春节假期晚于2025年，Q1部分收入将递延至Q2阐述，若加上“藏”起来的递延收入，原土商场活水履行增速达双位数，相较2025Q4显豁提速。

终末，金融科技及企业职业收入同比增长9%至599亿元。其中，企业职业收入同比大增20%，主要获利于两方面发力：一是AI景气周期推动云职业收入增长，二是微信小店走动额高涨带动的商家技能职业费收入增长。

与此同期，腾讯云继2025年完了鸿沟盈利后，一季度连续保合手高质地增长，国外业务收入同比增长超40%。

即便如斯，老本商场的担忧仍未隐匿。一个显豁趋势是：腾讯营收增速从2025Q1的14%放缓至2026Q1的9%，商场惦记中枢业务增速疲软会制肘AI干与。

此外，商场期待腾讯进取迫害、拿出一款“碾压同业、对标GPT”的顶级旗舰，期待看到巨头拿出炸场的参数、轰动的行业跑分，而非细水长流的性价比与面向落地的工程化居品——这种商场期待与腾讯履行战术罗致之间的错位，是外界产生心情落差的中枢原因。

不可否定，腾讯照实莫得像竞对那样频频发布大参数模子、制造行业热门，但从财报数据与高管表态能看出，腾讯走的是一条先搭体系、再出居品的求实道路。

2025年12月，腾讯完成AI组织架构系统性重构：新设AIInfra部、AIData部和数据蓄意平台部，强化底层技能才调；重组混元大模子团队，引入多量顶尖AI推测员和工程师。

腾讯混元团队向虎嗅暗示，外界多是围不雅视角，难以体会这次技能重建之难——不仅要搭建全新的基础设施，还要更换整套锤真金不怕火范式，“险些等同于从零开动，重作念一个大模子。”

好在混元团队的技能重建已在2026Q1得到了正向反馈。腾讯总裁刘炽平在财报电话会上闪现，混元3.0上线仅两周，就以3.03万亿Token的周调用量登顶全球榜首；另据虎嗅了解，Hy3Preview大模子上线相连三周登顶OpenRouter全球总榜，摒弃限免后，日调用量、周调用量仍稳居榜首，用具调用、编程两大细分场景排行第一；Token总调用量超上一代模子10倍，在WorkBuddy、CodeBuddy等智能体诈欺中，关连调用量增长逾越16.5倍。

与模子重建并行，腾讯还在季度内卯足劲，一股脑甩出十余款“龙虾”组玉成家桶：面向职场办公的WorkBuddy成为国内最受宽待的效果AI智能体；面向大师用户的QClaw公测10天用户破百万；企业版ClawPro已职业数百家头部客户。与此同期，元宝、IMA、QQ浏览器、搜狗输入法等存量居品也完成AI化升级，构建起遮蔽C端、B端全场景的AI居品矩阵。

值得一提的是，腾讯AI干与的决心在财报中展露无遗，以致在加大AI干与配景下，世界杯比分中枢盈利质地依然矜重：

其实，与部分大厂“重算力、轻诈欺”的干与花样不同，腾讯的AI干与照实更瞩目实用性和性价比。Hy3Preview总参数目为295B、激活参数目为21B，虽非行业参数最大的模子，但在推理、代码及智能体才调上位居国内同等参数鸿沟模子前线。

腾讯里面测试夸耀，在CodeBuddy和WorkBuddy中，Hy3Preview初度反馈速率升迁54%，任务平均完成时刻缩小47%；在腾讯文档AIPPT功能中，生成告捷率较上一代升迁20%。

值得一提的是，财报发布前，腾讯AI干与“三年万亿”的小作文，一度让商场畏惧AI干与会同一利润，但2026Q1腾讯诊疗后净利润同比增长11%；若剔除新AI居品（Hy、元宝、CodeBuddy、WorkBuddy及QClaw）的成本及开支影响，Non-IFRS筹划利润同比增长17%至844亿元。

这刚巧诠释，AI干与只会短期对利润变成一定牵累，但中枢业务的盈利才调依然强盛，足以消化关连成本，更伏击的是，AI已不再仅仅“吞金兽”，开动逶迤成拉动收入的新增长点。

马化腾那句“不可看着别东说念主在那儿作念，就璷黫跨往日抢别东说念主的土地”，点破了AI行业的集体虚夸：不少大模子厂商将AI竞争异化为参数武备竞赛和流量炒作，为博眼球盲目跨界，最终堕入烧钱换声量、声量换不来营收的赔本轮回，而腾讯AI战术的中枢不是刷榜，更多聚焦于场景落地。

腾讯混元大模子认真东说念主姚顺雨本年1月公开辟言时指出：“AI上半场以模子锤真金不怕火为中枢，厂商扎堆追求参数鸿沟与性能迫害；下半场跟着模子才调趋于老到，竞争重点将转向任务界说、系统构建与评估体系——评估比锤真金不怕火更伏击，AI的中枢价值需通过量化标的权衡履行处置问题的才调，而非单纯追求模子跑分。”

基于这一判断，腾讯莫得盲目追求更大参数的模子，而是先打造了一款性价比高、实用性强的Hy3Preview，快速接入自己中枢居品场景。面前，该模子已诈欺于十余款腾讯中枢居品，并通过腾讯云TokenPlan面向行业和开辟者绽开。

据虎嗅了解，混元3.0在开辟进程中，就与元宝、CodeBuddy、WorkBuddy等居品团队进行协同联想，确保模子才调大致快速下千里到居品场景。

虎嗅以为，技能与居品同频的策略，幸免了两者脱节的行业通病，让AI才调大致快速退换为用户价值和交易价值；先落地、再迭代的花样，也让腾讯大致通过真实用户数据快速优化模子，形成“居品使用-数据反馈-模子迭代”的良性轮回。

还有一个外界忽视的点在于，腾讯最中枢的竞争力不在原创技能的单点迫害，而是将复杂技能退换为大师可用居品的工程化才调——从PC互联网到迁徙互联网再到产业互联网，腾讯总能其后居上，靠的即是三点：

在AI期间，上述三大中枢竞争力依然适用。

腾讯的底牌，是领有微信、QQ两大国民级进口，遮蔽14亿用户的全场景需求，这是任何其他AI公司可望不可即的生态上风。

此前，商场曾担忧零丁AI诈欺会蚕食微信的进口上风，履行上AI正重构微信的才调范畴。跟着QClaw微信进口全面升级，微信不再留步于酬酢，而是成为遮蔽酬酢、走动、办公、内容消耗的全场景AI进口。将来，微信还将把小设施代码迟缓演变为AI智能体可使用的手段，让数十万小设施开辟者成为AI生态的参与者。

马化腾明确暗示，微信Agent会延续小设施的去中心化理念，兼顾中心化才调与去中心化分发，幸免职业商被“短路化、渠说念化”。这种花样能诱骗更多开辟者加入，形成巨大的集聚效应，让微信成为AI期间无可替代的超等进口。

值得玩味的是，在全球科技巨头纷繁堕入AI烧钱蹙悚、不吝断臂式裁人保干与确当下，腾讯却走出了一条萧索的盈利式干与道路：一边加大AI干与，一边保合手强盛的盈利才调和现款流。

2026Q1腾讯老本开支达319.4亿元，主要用于AI基础设施缔造，但与此同期，解放现款流仍达到567亿元，同比增长20%；期末现款净额1469亿元，环比增长37%，单季净增约400亿元——这意味着，即便腾讯的AI干与再翻倍，中枢业务产生的现款流也大致统统遮蔽。

腾讯的底气源自中枢业务的超强盈利才调：游戏业务算作“现款奶牛”，一季度原土商场活水完了双位数增长；告白业务增速重回20%，且毛利率保管在55%的较高水平；金融科技业务也保合手踏实增长，交易支付金额增速较上季加速。

腾讯首席战术官詹姆斯・米歇尔暗示：“咱们的中枢业务敷裕韧性并产生充足的现款流，为加大AI干与提供了撑合手，包括招募顶尖AI东说念主才、升级AI基础设施。”

而况，与硅谷科技公司通过大鸿沟裁人为AI干与腾挪资金不同，刘炽平明确表态，腾讯莫得大裁人规划，“咱们现时优先的标的是更快的内容产出和新增收入，而不是压缩成本。若是收入上去、团队东说念主数保合手踏实，利润率改善会当然跟上。”

诚然，算力短缺依然制约国内AI发展的最大瓶颈，亦然商场担忧腾讯AI增长受阻的最大变数。

对此，腾讯高管在电话会上坦言，腾讯云一直缺少弥散多的GPU资源，对赢得更多收入和商场份额有影响；但本年下半年将会有更多国产芯片连续干与使用，瞻望跟着接下来国产GPU和ASIC（专用集成电路）供应迟缓开释，算力供应垂死场面将得到缓解。

总体来看，老本商场的短期姿首容易被热门与杂音傍边，马化腾的“船漏水”论2026最新赛程，揭示了大模子武备竞赛的本色：AI不啻于一场炫技，更关乎落地才调、工程化才调和生态协同才调的较量——当竞争真是进入拼落地、拼交易化的下半场，腾讯的价值终将迎来商场重估。